AG和记2007年上半年全球半导体产业增长缓慢，但下半年出现了恢复性增长；国内电子元器件行业也受全球市场影响出现一定回落，但增长水平仍高于全球。我们预计，2008年全球市场将继续回暖，全年增长7%左右，国内市场增速则有望超过30%。

　　受困于超额库存的增加和主要半导体价格的下降，上半年全球半导体市场步入低迷。据SIA数据，2007年上半年全球半导体市场增长率呈逐月递减趋势，1—6月份分别为9.2%、4.2%、3.2%、1.6%、2.4%和0.9%，累计降幅达到了8.3%，最终导致上半年全球市场增长率仅增长了2.1%，比2006年全年的8.9%下降了6.8个百分点。

　　但是进入7月份以后，由于下游厂商为应对需求增长而增加备货，全球库存的积压情况得到了缓解；另一方面，由于上半年价格跌幅较大及产能的再分配，对市场影响最大的DRAM和NAND的降价趋势也已经减缓。两方面的共同作用使得半导体市场的销售出现了回升势头，并在之后的两个月里得到了巩固。到9月份，市场增长率已回升至5.9%，可以说触底回升的趋势已经确立。我们预计，后续几个月的市场将至少保持在6%左右，那么相对应的2007年全球半导体市场的增长率将有可能保持在4%左右，或者更高。

　　同时，行业周期性波动的特点不再明显。上半年全球半导体市场的回落又重新引起了人们对半导体景气周期的探讨，认为这是又一轮低谷的到来，但从全球市场近几年的实际表现来看，我们认为当前随着技术的日益成熟以及新增市场的减少，半导体产业的波动幅度正在缩小，波动周期也正逐步缩短。

　　统计显示，从1996年到2006年，全球半导体市场共有四次比较大的周期性波动(谷峰谷为一个周期)，间隔年限一般为2—3年(分别为96—98、98—01、01—03、03—05)。而在2005年以后半导体行业再没有出现如闪存技术这样的技术革新或中国这样的新兴市场，因此06—07年的这次波动无论是波幅还是持续时间都比前几次要小(短)，同时全球各权威机构对未来两到三年的市场预测也基本保持在10%左右或更低，说明从2006年开始的新一轮周期中全球半导体市场已趋于成熟，直至下一轮技术革新的到来。

　　据信息产业部公布的数据，今年前三季度我国电子信息产业共实现销售收入34571.8亿元，同比增长20.1%。其中电子元器件制造业实现销售收入9278.4亿元，同比增长24.1%；实现工业增加值2336.2亿元，同比增长13.4%。电子元器件行业销售收入增速比2006年前三季度的34.6%下降了10.5个百分点，但较2007年上半年22.6%的增速有所提高，说明下半年国内产业在全球环境的影响下也呈现出了一定的回升趋势。

　　我们预计，下半年受全球市场触底回升的影响及销售旺季的来临，全年电子元器件市场的平均增速将有望超过25%，大大高于全球市场4%的可能增速。对于08年，我们认为在全球市场整体回暖的态势下，国内电子元器件行业的增长率也会回升，全年增长率预计可达30%以上。我国依旧是全球半导体产业增长最快的市场之一。

　　由于我国半导体行业与全球市场联系较为密切，因此受影响也较大。四大晶圆代工厂之一的中芯国际三季度受困于DRAM价格的下滑亏损额继续扩大至2560万美元。其他国内主要厂商如中星微、长电科技、通富微电、华微电子、士兰微、华天科技等销售增速均比2006年有所下滑，下滑幅度平均在50%左右。但尽管增速有所回落，上述企业的销售增长率多数仍能保持在20%左右，成长性依然乐观。

　　另一方面，虽然全球环境影响了集成电路产业的投资增长，但由于国内半导体企业目前已将投资重点放在了产品调整和技术升级方面，产业结构不断优化升级。在公开披露的数据中，80%以上的企业(如华天科技、华微电子等)在新技术新产品方面都有所突破，投资方向和出发点日益合理，产品附加值也在不断提高。随着技术升级步速的加快，我国半导体行业有望摆脱低端竞争的不利困境，行业竞争力的提高也就理所当然。

　　近一年多来，内地股市行情看好，电子元器件板块涨幅也较大，估值水平不断提高，由去年的20—25倍动态PE最高攀升至35—40倍。经过7月份以来的调整，行业平均PE也在30倍左右。而据我们的跟踪，目前国外电子类上市公司的平均PE在20倍左右，多数公司保持在十几倍。国内电子元器件板块相对国际平均估值水平要有50%左右的溢价。但我们认为，这一水平尚处在合理区间。

　　首先，国内A股与国外同类公司相比普遍存在溢价现象。据我们统计，目前国内A股的整体估值水平在40倍以上，而香港、美国等市场则维持在20倍或更低的水平，因此电子元器件板块的估值溢价同样受其外在环境的影响。

　　其次，国内电子元器件行业与国外电子行业所处的生命周期阶段不同。目前，经过二三十年的成长，全球半导体产业特别是发达国家的电子行业已经发展得比较完善，规模优势已经建立，技术创新也基本上按部就班，可以说在一段时间内国外电子产业已进入了一个成熟期，每年的盈利增长率大概在10%左右或者更低。而国内电子元器件行业由于起步较晚，与国外相比却有了较大的成长空间，同时全球产业的转移正好为企业提供了发展的契机，使得这一阶段电子元器件行业有了突飞猛进的发展，并由萌芽期进入了成长期。所处生命周期阶段的不同意味着不同的成长性，因此我们认为国内电子元器件板块的溢价也有其自身的合理性。

　　通过对上述走势的分析，我们认为国内电子元器件板块的走势呈现出了明显的二元性。一方面，其受国内股市的影响，也就是我国宏观经济的影响，即中国作为全球新兴的和最活跃的经济体带动了电子元器件行业的增速高于全球水平，使其表现优于国际市场的表现。另一方面，其同样受全球半导体市场的影响，即电子元器件行业由于出口占比较高不可避免地会受到全球市场低迷的波及，从而在与国内其他板块的对比中表现出了一定的弱势。正是这种两元性造成了2007年国内电子元器件板块走势的强弱分歧，由此我们可以粗略推断，2008年国内电子元器件板块的走势仍要看全球市场回暖的力度，但可以肯定的是其表现必然好于全球市场的表现。

　　我们关注的电子元器件板块上市公司共有58家，分别分布在半导体、PCB、磁性材料、显示器件及其他电子元器件等板块，市值达2538.72亿元，占国内A股总市值的0.86%，较之年初的1.19%下降了0.33个百分点。

　　虽然电子元器件板块市值占比不大，但在扩容方面却表现活跃，是新股上市最多的板块之一。进入2007年以来，电子元器件行业共有11只新股在深圳中小板发行上市，其中半导体行业3家、PCB行业2家、上游材料2家、其他元器件4家，新增市值338.70亿元(利达光电未计入)AG和记，占板块总市值的13.34%，远高于其他板块的新增比例。

　　但是我们也发现，板块业绩增长与行业整体相符，但仍慢于A股整体水平。2007年前三季度，电子元器件板块共实现主营收入564.69亿元，同比增长22.6%，增速比去年同期提高了11.3个百分点，与全行业的增速基本持平。但与整个A股市场相比，电子元器件板块增速仍然慢于前者，这与行业的整体水平也相一致。

　　我们同时可以看到，上市板块的业绩走势与全行业的业绩走势出现了相异现象。其原因可以总结为两点。首先，电子元器件上市公司的质地要普遍好于行业的整体水平。即各上市公司均代表了行业内的领先水平或在行业中处于龙头地位，因此其成长性也自然要好于行业的平均水平，从而在全行业出现波动时表现出了较强的竞争力。其次，上述现象也说明目前电子元器件板块对全行业的代表性尚显不足。即虽然上市公司均为本子行业的领先企业，但不同子行业中上市公司的数量分布并不均匀，从而难以复制整个行业的真实增长。

　　从子行业表现来看，前三季度增长最快的是磁性材料行业，其次为PCB行业、其他元器件、半导体和显示器件行业。与上半年和去年同期不同的是，今年前三季度各子行业的业绩增速比较平均，除显示器件行业外都维持在了25%左右。

　　纵向比较，可以看出磁性材料行业和半导体行业业绩增长较去年明显放缓，而PCB行业和其他元器件行业基本保持了稳定的增长。表现最突出的则是显示器件行业，业绩由负增长变为正增长。磁性材料行业业绩下滑的原因主要在于原材料价格的上涨影响了公司业务的开展，而半导体行业则主要是受全球市场的影响较大。显示器件行业的回暖则要归功于液晶面板价格的大幅反弹和CRT上市公司停产减亏，前者增加了板块的销售收入，后者降低了亏损额度。

　　目前，我国虽然已成为全球最大的电子生产基地和消费市场之一，但国内电子信息产业仍处于初级发展阶段，相应企业无论在生产规模还是在技术上都难在与国外领先企业的竞争中取得优势。而随着国家对电子信息产业的日益重视和扶持，以及国内企业的逐渐发展壮大，经济全球化引起的产业转移为国内企业的做强做大提供了不可多得的机遇。

　　资本支出不断加大。继下半年的扩产项目投资获批后，公司于不久前又追加了两个扩产项目的投资，且产能均有望在08年释放，届时公司产能扩张可达20%以上。近期公司扩产动作频频，说明对市场前景的预期仍然乐观。

　　管理层激励稳定军心。公司于11月下旬公布了新的管理层激励方案，激励条件设定为未来三年业绩分别增长30%、38%和20%，我们认为这样的增长完全可以达到，激励计划的推出更加稳定了投资者的信心。

　　芯片业务确保公司盈利能力的提升。公司业务主要以封装为主，芯片业务仅占公司销售收入的10%左右，但目前公司已开始加大力度发展这部分业务。由于芯片业务的毛利率较之前者更高，因此随着芯片业务占比的提高，公司毛利率水平有望回升。

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